国际原油在本月11日不断刷新历史高点后,终于从147.9的高点大幅度回落
至124.44附近,大有飞流直下三千尺的气势.但原油的基本面并未发生任何实质
性的改变.而市场中似乎传出一种声音:原油泡沫论再度成为大家热门的话题.
正如油价每一次较大幅度的回调总会引来泡沫破裂的议论一样，此轮暴跌
同样传来了类似的声音。尽管此前数次泡沫破裂说均无果而终，但时过境迁，
随着原油价格上涨催生的泡沫越来越大以及原油供求关系的改变，泡沫破裂预
期似乎比以往更具可信性。从目前来看，高油价以及经济下滑的双重打击已经
动摇了原油市场的供求关系，即抑制需求而刺激供给，而这在此前是没有出现
的情况。数据显示，截至目前美国原油需求比去年同期下降2.6%，汽油消费量
则下降5%，而美国意欲开采近海石油、沙特将增产原油产量。油价的暴跌似乎
是顺理成章的.但真的是这样吗?
首先我们来回顾一下油价长达近十年的漫长牛途. 纽约原油价格从1998年
12月的10.3美元开始，展开长达近10年的大牛市。这轮大牛市自2007年1月以来
达到高潮，19个月时间，国际油价从50.4美元涨到147.25美元，涨幅为192%，
使得国际众多相关企业遭受重大打击，多家大型航空公司宣布破产。而构成这
十年原油牛市的因素不外乎两个: 其一是世界经济一体化的进程加快,加上新兴
经济体以及美国经济从衰退到复苏，导致石油需求的上涨；其二，由于美圆贬
值,导致大量的输出性通膨在全球泛滥,国际对冲基金以期货对冲为工具套利，
众多看空的投机者纷纷落马。
其次,一直以来,人们把原油价格大涨归咎于国际投机基金操纵.但据最新的
CFTC的调查报告显示: 在此期间原油现货价格及其增量，主要受基本面供需失
衡所致。同时，从合约持仓量、交易活动以及交易者数量来看，原油期货市场
投资的活跃程度也正在大幅度增加。尽管这与原油价格上升通道相吻合，但调
查组并不支持投机操纵油价的观点。
近些年来，世界经济持续快速发展（特别是新兴市场国家的高增长），推
动石油需求大幅度提升。从供应层面来看，石油产量因受主产区地缘政治局势
紧张而增长乏力。与此同时，由于短期内替代能源尚不充足，因此供需失衡导
致石油价格不断攀升。
试想如果是期货市场投机操纵油价，那么每日的详尽持仓数据会显示投机
头寸变动先于原油价格变动。但根据调查组掌握的相关数据来看，并未发现投
机头寸变动明显先于价格波动；恰恰相反，绝大部分投机者是在跟随价格变动
而变更头寸，表明他们其实是根据市场信息来进行决策的。
2004年至今，原油期货和期权合约交易量呈持续增长态势。在2003年1月至
2008年6月期间，持仓增量已经超过三倍，而交易者数量也翻了一倍。其中，增
长最快的持仓量来源于非商业交易者（投机者）持有的价差头寸，即同时持有
某月多头和另一月空头。因此，当非商业交易者的多头持仓增加时，其持有的
空头头寸也相应增加。此外，尽管自2004年以来净多头非商业持仓趋于增加
（一些市场人士认为这是推动油价上涨的原因），但净多头持仓占总持仓比例
在过去几年一直保持平稳，从而推翻了所谓净多头推升油价的观点。
与此同时, 美国参议院22日投票决定推进由民主党提出的一项抑制石油期
货市场投机的法案。当天美国参议院以94比0的投票结果为进一步立法扫除了程
序性障碍。据此美国商品期货交易委员会（CFTC）将对原油市场的投机资金设
立一定限制措施。虽然当天的投票结果显示民主、共和两党在限制石油期货市
场投机上取得一致，但两党在究竟如何应对高油价这一根本问题上仍未打破僵
局。共和党认为，固然投机炒作对油价有一定影响，但限制投机并不是解决高
油价的治本之策，正确的选择是取消美国近海石油开采限制，以增加供应，减
少对进口石油的依赖。而民主党则认为投机炒作应对近期油价暴涨负很大责
任，并且主要民主党人均反对解除近海采油禁令。
第三, 美国将限制成品油价格的传言再起,也对近期油价的大幅下挫起到推
波助澜的作用. 虽然美联储一再下令要求制止市场的流言并警告将给与重罚，
但不同的传闻总是有生存的空间。但与市场相关的传言并不绝于耳, 传言美国
可能采取类如中国的成品油管制机制，限定民用成品油的最高销售价格，以抑
制目前严重的通胀形势。而与市场上的传闻遥相呼应的，是美国民众越来越强
烈的呼声，要求美国政府采取措施，降低石油产品价格。虽然价格管制在一定
程度上有可能缓解高油价的冲击,但也不是治本之策, 美国历史上最近的一次石
油价格管制发生在1970年代，当时由于中东战争，使美国的石油供应受到很大
的影响。但当时的价格管制带来了很多的问题。后来的经济学家普遍认为，
1970年代美国的石油价格管制政策间接推高了国际石油价格，还严重影响了当
时的美国经济发展。1980年美国总统里根上台后，第一条发布的命令就是，要
求取消该管制条例。
其四,虽然欧佩克一再强调原油市场供应充足,但据标准普尔公司本月初的
一份研究报告显示: 高油价未能对世界石油需求产生足够抑制作用，在石油供
应增长相对缓慢的情况下，市场供需关系将持续紧张。尽管油价短期内可能出
现回调，但长期来看油价正进入一个更高的循环区间。2007年世界石油消费量
增长2.4%，虽比2006年2.7%的增幅略有回落，但仍高于历年平均水平。另一方
面，07年全球石油产量下降0.2%，为2002年以来首次下滑。其中石油输出国组
织（欧佩克）日产量减少35万桶，非欧佩克产油国日产量增加23万桶。
其五, 值得注意的是,虽然低油价时代成为历史, 石油市场供需前景并非完
全悲观。一方面，原油及成品油价格飙升对消费需求产生的抑制作用已开始显
现。例如，越来越多的消费者在购买汽车时倾向选择小排量汽车，并减少驾车
出游。标普预计，08年美国家庭能源支出占家庭收入的比重平均为6.7%，与
1971年持平，明显低于上世纪80年代初的7.9%。另一方面，石油在整个能源行
业的重要性有所减弱。报告说，1971年，经济合作与发展组织（OECD）国家44%
的能源产出来自于石油，而2004年这一比例已下降至35%。
综上所述, 尽管油价短期内可能出现回调，但从长期来看，低油价时代已
经一去不返，油价正进入一个更高的区间循环波动。由于中国、印度等人口大
国石油需求持续快速增长，
国际原油在本月11日不断刷新历史高点后,终于从147.9的高点大幅度回落
至124.44附近,大有飞流直下三千尺的气势.但原油的基本面并未发生任何实质
性的改变.而市场中似乎传出一种声音:原油泡沫论再度成为大家热门的话题.
正如油价每一次较大幅度的回调总会引来泡沫破裂的议论一样，此轮暴跌
同样传来了类似的声音。尽管此前数次泡沫破裂说均无果而终，但时过境迁，
随着原油价格上涨催生的泡沫越来越大以及原油供求关系的改变，泡沫破裂预
期似乎比以往更具可信性。从目前来看，高油价以及经济下滑的双重打击已经
动摇了原油市场的供求关系，即抑制需求而刺激供给，而这在此前是没有出现
的情况。数据显示，截至目前美国原油需求比去年同期下降2.6%，汽油消费量
则下降5%，而美国意欲开采近海石油、沙特将增产原油产量。油价的暴跌似乎
是顺理成章的.但真的是这样吗?
首先我们来回顾一下油价长达近十年的漫长牛途. 纽约原油价格从1998年
12月的10.3美元开始，展开长达近10年的大牛市。这轮大牛市自2007年1月以来
达到高潮，19个月时间，国际油价从50.4美元涨到147.25美元，涨幅为192%，
使得国际众多相关企业遭受重大打击，多家大型航空公司宣布破产。而构成这
十年原油牛市的因素不外乎两个: 其一是世界经济一体化的进程加快,加上新兴
经济体以及美国经济从衰退到复苏，导致石油需求的上涨；其二，由于美圆贬
值,导致大量的输出性通膨在全球泛滥,国际对冲基金以期货对冲为工具套利，
众多看空的投机者纷纷落马。
其次,一直以来,人们把原油价格大涨归咎于国际投机基金操纵.但据最新的
CFTC的调查报告显示: 在此期间原油现货价格及其增量，主要受基本面供需失
衡所致。同时，从合约持仓量、交易活动以及交易者数量来看，原油期货市场
投资的活跃程度也正在大幅度增加。尽管这与原油价格上升通道相吻合，但调
查组并不支持投机操纵油价的观点。
近些年来，世界经济持续快速发展（特别是新兴市场国家的高增长），推
动石油需求大幅度提升。从供应层面来看，石油产量因受主产区地缘政治局势
紧张而增长乏力。与此同时，由于短期内替代能源尚不充足，因此供需失衡导
致石油价格不断攀升。
试想如果是期货市场投机操纵油价，那么每日的详尽持仓数据会显示投机
头寸变动先于原油价格变动。但根据调查组掌握的相关数据来看，并未发现投
机头寸变动明显先于价格波动；恰恰相反，绝大部分投机者是在跟随价格变动
而变更头寸，表明他们其实是根据市场信息来进行决策的。
2004年至今，原油期货和期权合约交易量呈持续增长态势。在2003年1月至
2008年6月期间，持仓增量已经超过三倍，而交易者数量也翻了一倍。其中，增
长最快的持仓量来源于非商业交易者（投机者）持有的价差头寸，即同时持有
某月多头和另一月空头。因此，当非商业交易者的多头持仓增加时，其持有的
空头头寸也相应增加。此外，尽管自2004年以来净多头非商业持仓趋于增加
（一些市场人士认为这是推动油价上涨的原因），但净多头持仓占总持仓比例
在过去几年一直保持平稳，从而推翻了所谓净多头推升油价的观点。
与此同时, 美国参议院22日投票决定推进由民主党提出的一项抑制石油期
货市场投机的法案。当天美国参议院以94比0的投票结果为进一步立法扫除了程
序性障碍。据此美国商品期货交易委员会（CFTC）将对原油市场的投机资金设
立一定限制措施。虽然当天的投票结果显示民主、共和两党在限制石油期货市
场投机上取得一致，但两党在究竟如何应对高油价这一根本问题上仍未打破僵
局。共和党认为，固然投机炒作对油价有一定影响，但限制投机并不是解决高
油价的治本之策，正确的选择是取消美国近海石油开采限制，以增加供应，减
少对进口石油的依赖。而民主党则认为投机炒作应对近期油价暴涨负很大责
任，并且主要民主党人均反对解除近海采油禁令。
第三, 美国将限制成品油价格的传言再起,也对近期油价的大幅下挫起到推
波助澜的作用. 虽然美联储一再下令要求制止市场的流言并警告将给与重罚，
但不同的传闻总是有生存的空间。但与市场相关的传言并不绝于耳, 传言美国
可能采取类如中国的成品油管制机制，限定民用成品油的最高销售价格，以抑
制目前严重的通胀形势。而与市场上的传闻遥相呼应的，是美国民众越来越强
烈的呼声，要求美国政府采取措施，降低石油产品价格。虽然价格管制在一定
程度上有可能缓解高油价的冲击,但也不是治本之策, 美国历史上最近的一次石
油价格管制发生在1970年代，当时由于中东战争，使美国的石油供应受到很大
的影响。但当时的价格管制带来了很多的问题。后来的经济学家普遍认为，
1970年代美国的石油价格管制政策间接推高了国际石油价格，还严重影响了当
时的美国经济发展。1980年美国总统里根上台后，第一条发布的命令就是，要
求取消该管制条例。
其四,虽然欧佩克一再强调原油市场供应充足,但据标准普尔公司本月初的
一份研究报告显示: 高油价未能对世界石油需求产生足够抑制作用，在石油供
应增长相对缓慢的情况下，市场供需关系将持续紧张。尽管油价短期内可能出
现回调，但长期来看油价正进入一个更高的循环区间。2007年世界石油消费量
增长2.4%，虽比2006年2.7%的增幅略有回落，但仍高于历年平均水平。另一方
面，07年全球石油产量下降0.2%，为2002年以来首次下滑。其中石油输出国组
织（欧佩克）日产量减少35万桶，非欧佩克产油国日产量增加23万桶。
其五, 值得注意的是,虽然低油价时代成为历史, 石油市场供需前景并非完
全悲观。一方面，原油及成品油价格飙升对消费需求产生的抑制作用已开始显
现。例如，越来越多的消费者在购买汽车时倾向选择小排量汽车，并减少驾车
出游。标普预计，08年美国家庭能源支出占家庭收入的比重平均为6.7%，与
1971年持平，明显低于上世纪80年代初的7.9%。另一方面，石油在整个能源行
业的重要性有所减弱。报告说，1971年，经济合作与发展组织（OECD）国家44%
的能源产出来自于石油，而2004年这一比例已下降至35%。
综上所述, 尽管油价短期内可能出现回调，但从长期来看，低油价时代已
经一去不返，油价正进入一个更高的区间循环波动。由于中国、印度等人口大
国石油需求持续快速增长，
2013年前全球石油供应将持续紧缺。所以笔者以为,油价目前的调整只是牛
市中的一个插曲而已,并非是主旋律.
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